Nous avions critiqué dans ce blog (Bonduelle : les petits actionnaires mis en boîte, 6 avril 2009) l’offre publique d’échange (OPE) que Bonduelle avait initiée en avril 2009 sur ses BSA. Petite satisfaction : l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) semble avoir conclu pareillement. Dans sa recommandation du 19 janvier 2010, elle encadre les possibilités offertes par ces offres.

L’OPE en question s’était en effet caractérisée par une revalorisation sans contrepartie des BSAAR qui avaient été émis deux ans plus tôt. Or, une très grande majorité de ces BSAAR appartenaient à des actionnaires de référence de la société, grands bénéficiaires de l’offre, au détriment des autres actionnaires.
 

Un aspect juridique de cette recommandation risque de donner lieu à de longs échanges entre spécialistes du droit des sociétés : l’AMF peut-elle interdire à un actionnaire d’utiliser son droit de vote au motif que cet actionnaire est en situation de conflit d’intérêt ? Nous nous abstiendrons d’y répondre pour nous attacher aux recommandations relatives aux aspects purement financiers de ces offres. Ces recommandations nous apparaissent peu discutables et répondre parfaitement à l’objectif visé : une offre doit être équitable pour tous les porteurs de titres, actionnaires comme porteurs de BSAAR.

Rappelons qu’une émission de BSA ne crée pas de valeur, mais organise un partage différent - dans le temps et entre porteurs de titres - de la richesse créée par la société ; partage qui est fonction notamment des performances boursières de l’émetteur. Des évolutions significatives du cours de l’action peuvent parfaitement justifier de proposer une modification des termes des BSA. Une hausse rapide du cours poussera à recréer du levier (par exemple, en augmentant le prix d’exercice). Au contraire, une chute de l’action, comme cela a été le cas pour de nombreuses sociétés qui ont émis des BSAAR en 2007 et 2008, peut parfaitement justifier de rallonger la durée de vie des BSAAR et/ou de diminuer le prix d’exercice.

Nous rappelions dans notre commentaire sur l’OPE Bonduelle qu’une offre doit à la fois respecter l’intérêt social de l’émetteur, être attractive pour les porteurs de titres (les BSAAR) appelés à l’échange et ne pas être pénalisante pour les porteurs d’autres titres (actions). Et il est aisé de proposer des transformations neutres en termes de valeur ; il suffit de jouer sur les parités d’échange ou de modifier plusieurs paramètres simultanément.

Il est bon que l’AMF demande que le rapport de l’expert indépendant requis en raison de l’existence de conflit d’intérêt conclue sur l’équité de l’offre, tant du point de vue des porteurs de BSA que des actionnaires. Il ne s’agit pas de décourager les offres sur des BSA. Mais il est dans l’intérêt de tous que l’équité soit respectée, sauf à polluer lourdement et pour longtemps l’image boursière de l’émetteur et donc in fine d’influer négativement sur le cours de l’action… et du BSA. En protégeant les intérêts de toutes les parties concernées, ce type d’offres, encore rares, pourra être amené à se développer.